مواكبة التدفق، وليس فقط الأسهم: السندات المرتبطة بالاستدامة وديناميكيات الدين العام

تهيمن السندات المرتبطة بالاستدامة (SLBs) ومبادلات الديون بالطبيعة (DnS) على الخطاب حول كيفية معالجة المناخ والطبيعة وأزمات الديون السيادية.  

وينظر إلى كليهما على أنهما حلان قابلان للتطبيق لدمج التزامات المناخ والطبيعة في ترتيبات التمويل السيادي. ومع ذلك، إذا قضيت وقتا كافيا في هذه المناقشات، فسيظهر تمييز دقيق ولكنه حاسم في كيفية وضعها في موقف المصدرين والمستثمرين وأصحاب المصلحة الآخرين.  

تشير إحدى الحجج إلى أنه عندما يمكن لمعاملات DnS أن تقلل من عبء الدين العام للبلد أو تحافظ على مستواه ، فإن SLBs تشكل اقتراضا جديدا يزيد من أرصدة الديون الرئيسية.  ولذلك، فإن مطالبة الحكومات بإصدار سندات الدين السيادي في سياق تفاقم أزمة الديون السيادية في اقتصادات الأسواق الصاعدة والبلدان النامية سيؤدي إلى تفاقم الأزمة.

إن المنطق المعيب وراء هذه الحجة يقوض قضية SLBs بين أولئك القادرين على تحفيز فئة الأصول الناشئة هذه.  

وهذه الهيئات ليست حلا سحريا، وحتى الآن، لم تصدر سوى دولتين سياديتين سندات ملكية - شيلي وأوروغواي. لا يزال خط العروض ضئيلا على الرغم من مرور أكثر من عام ونصف على أول إثبات للمفهوم في أوائل عام 2022.  

هناك تحديات كبيرة تواجه المصدرين ذوي القدرات المحدودة لتنفيذ متطلبات البيانات والحوكمة لمعاملات SLB ، كما أن أهمية الحوافز لتحقيق أهداف الاستدامة المضمنة هي عيب آخر.  

ومع ذلك ، فإن لديهم إمكانات حقيقية لتضييق الفجوة الهائلة في تمويل المناخ والطبيعة. لهذا السبب وحده ، يجب الطعن في السرد القائل بأن SLBs ضارة بالقضية لأنها تضيف إلى أسهم الديون.  

هذه المدونة الأولى في سلسلة حول SLBs تطور حجتين مضادتين رئيسيتين للمفاهيم الخاطئة الحالية ، وهما (1) أن SLBs هي أدوات للإدارة السليمة للمسؤولية ، و (2) أن رصيد الديون أقل أهمية من ديناميكيات الديون من وجهة نظر القدرة على تحمل الديون.  

‍

SLBs كأدوات لإدارة المسؤولية

‍

على عكس سندات استخدام العائدات التي تنص على أنه يجب تخصيص العائدات لمشاريع محددة (مثل السندات الخضراء والسندات الزرقاء) - تسمح SLBs بالاستخدام العام للعائدات. ويشمل هذا البند إعادة تمويل الديون المستحقة أو إعادة شراء السندات في السوق الثانوية - في الواقع، تحويل "الفانيليا" التقليدية إلى ديون مرتبطة بالاستدامة.  

وتعد عمليات إدارة الخصوم التي تقوم بموجبها الجهات السيادية بترحيل الالتزامات المستحقة بدلا من سدادها استراتيجية قياسية لإدارة الديون. وتفتقر الحكومات التي تعاني من عجز في الميزانية عموما إلى السيولة اللازمة لتغطية السداد الكبير لأصل الدين في أي وقت من الأوقات.  

والواقع أن كلا من شيلي وأوروغواي استخدمتا عائدات إصدار سندات SLB لإعادة شراء السندات العالمية غير المسددة فضلا عن الاحتياجات العامة للميزانية. لم يكن من المتوقع أن ترتفع أرصدة ديونها الرئيسية بعد إصدار SLB العام الماضي وفقا لأحدث تقرير لصندوق النقد الدولي عن آفاق الاقتصاد العالمي.  

‍

الشكل 1: مسار ديون شيلي وأوروغواي قبل إصدار مصرف لبنان الجنوبي وبعده

‍

الدين الحكومي العام، ٪ من الناتج المحلي الإجمالي

‍

SLBs في ديناميات الدين العام

‍

إن الفكرة القائلة بأن SLBs تضاف إلى أعباء الديون مضللة لأن رصيد الديون ليس هو المفهوم الرئيسي الذي يجب التركيز عليه من وجهة نظر القدرة على تحمل الديون. ما يهم هو التغيير في أرصدة الديون في المستقبل.  

قبل فحص الكيفية التي تغذي بها SLBs ديناميكيات الديون هذه ، يمكنك قراءة هذا الالتفاف في أعشاب رياضيات الديون السيادية.

ويمكن لبنوك الأسواق المحلية أن تلعب دورا حاسما في استعادة قدرة اقتصادات الأسواق الصاعدة والبلدان النامية على تحمل الديون. من خلال جذب مجموعة أعمق وأوسع من رأس المال الموجه نحو الأهداف البيئية والاجتماعية والحوكمة (ESG) ، يمكنهم الحصول على سعر فائدة أقل مقارنة بالسندات التقليدية.  

من المسلم به أن ما يسمى ب "الأخضر" في بنوك SLB في أوروغواي وشيلي كانت أصغر من أن تحدث فرقا ذا مغزى في ديناميكيات ديونها. ومع ذلك ، نظرا لأن كلاهما مصدران حاصلان على تصنيف "BBB" ، فيمكن القول إنهما لا يمثلان إمكانات الخضرة للسيادية في الدرجات الدنيا من مقياس الائتمان.  

قد يكون المستثمرون أكثر ميلا إلى مكافأة المصدرين ذوي التصنيف المنخفض ل SLBs بخصومات أكبر في تكاليف الاقتراض ، بشرط أن تكون أهداف الاستدامة المضمنة في السندات طموحة وجوهرية (المزيد عن هذا قريبا). وهذا بالطبع مجرد تخمين في غياب مثل هذه الإصدارات حتى الآن.  

ويمكن أن تأتي ميزة التسعير للبنوك الإنمائية أيضا من التحسينات الائتمانية التي تقدمها بنوك التنمية المتعددة الأطراف ومؤسسات تمويل التنمية. تعمل هذه على تحسين التصنيف الائتماني للسندات من خلال ضمان كل أو بعض مدفوعات خدمة الديون للأداة الأساسية.  

وهذا "رفع التصنيف" يمكن هؤلاء المصدرين من اجتذاب المستثمرين الذين يكرهون المجازفة والذين قد يتجنبون السندات ذات الدرجة "المضاربة". قد يكون مقدمو تعزيز الائتمان بدورهم أكثر ميلا لضمان SLBs بدلا من سندات الفانيليا بسبب أهداف الاستدامة المضمنة وعمليات تتبع الأداء والحوافز المالية.  

ومن خلال مزاحمة المستثمرين من القطاع الخاص، تستطيع بنوك التنمية متعددة الأطراف ومؤسسات تمويل التنمية تعبئة مبالغ أكبر كثيرا من التمويل مقارنة بالإقراض المباشر (في حدود 1.5 دولار من رأس المال المعبأ عن طريق ضمانات لكل دولار واحد من الإقراض، وفقا للتقديرات الأخيرة).

حتى بدون تعزيز الائتمان أو "الأخضر" ، فإن SLBs لها فوائد أخرى من حيث ديناميكيات الديون التي قد تبرر ارتفاع الأسهم على المدى القصير.  

أولا، إذا تضمنت بنوك الائتمان السيادية أهدافا تحدد مباشرة نقاط الضعف الائتمانية المادية في ملف مخاطر السيادة، فإن تحقيق هذه الأهداف ينبغي أن يؤدي إلى تحسن في الجدارة الائتمانية وبالتالي إلى انخفاض في علاوات مخاطر الائتمان. مع تساوي كل شيء آخر ، يجب أن يؤدي ذلك إلى تحسين لاحق في فرق r-g .  

علاوة على ذلك، إذا شجعت هذه البنوك الإجراءات التي تتخذها الحكومة لاحتواء الالتزامات الطارئة المتعلقة بالمناخ - وهذا يعني نفقات أصغر مرتبطة بالكوارث مثل الإغاثة في حالات الكوارث وإعادة الإعمار - فسوف ينعكس ذلك في عجز أصغر / فوائض أكبر. ويتمثل التأثير الصافي مرة أخرى في تحسين ديناميكيات الديون.  

ثانيا، بما أن هيئات دعم الأداء تتطلب درجة عالية من التنسيق بين الوزارات فضلا عن بنية تحتية قوية للبيانات لتجميع وتغذية مؤشرات الأداء الرئيسية (KPIs) طوال عمر السندات، فإنها يمكن أن تفيد أيضا الإدارة المالية العامة وصنع سياسات الاقتصاد الكلي على نطاق أوسع.  

وبعبارة أخرى، يمكن أن تخلق زخما لمزيد من مواءمة السياسات عبر الوكالات الحكومية سواء في خدمة أهداف الاستدامة أو غيرها من الأهداف. وبقدر ما تعمل هذه الآثار غير المباشرة الإيجابية على تحسين مصداقية السياسة و"الاستعداد للدفع" المتصور، يجب أن يحصل المصدرون على بعض المكافآت مقدما من حيث التسعير والتصنيفات - ويطلق عليها "علاوة المصداقية".  

ويعزز مثالنا التوضيحي للجمهورية الدومينيكية هذه النقاط. اقرأها هنا.

‍

إعادة صياغة السرد

‍

إن القراءة الضيقة للمخاطر السيادية التي تركز بشكل مفرط على رصيد الديون تتجاهل المسارات المتعددة التي يمكن من خلالها لبنوك SLB تعزيز القدرة على تحمل الديون.  

ويتعين على الممارسين والمراقبين أن ينظروا نظرة شاملة تركز على تحليل القدرة على تحمل الديون. هذا أكثر من مجرد نقاش أكاديمي. إن المقايضة التي يواجهها مديرو الديون بين سندات الفانيليا و SLBs من حيث تكاليف المعاملات الإضافية التي تنطوي عليها الأخيرة هي عامل حاسم في ما إذا كانت سوق SLB السيادية ستنطلق أم لا.  

إن حذف هذه الاعتبارات الأوسع نطاقا يؤدي إلى تحريف هذا الحساب بلا داع لصالح أدوات الفانيليا.  

كما أن المفهوم الخاطئ لبنوك رأس المال وديناميات الديون قد يثني بنوك التنمية المتعددة الأطراف ومؤسسات تمويل التنمية عن منح تعزيزات ائتمانية لبنوك التنمية المحلية. وهنا تكون المقايضات بين إصدار الضمانات مقابل القروض محفوفة بالمخاطر بنفس القدر، على الرغم من ارتفاع معدلات التعبئة المذكورة أعلاه.  

لا يوجد سوى عدد قليل من الأمثلة التي أصدروا فيها ضمانات مباشرة للسندات السيادية (تلك المطبقة على DnS لا تنطبق تقنيا لأن الضمانات يتم تقديمها إلى مركبة ذات أغراض خاصة تقع بين السيادة والضامن). إن ضمان المخاطر الجزئية (PRG) المقدم إلى غانا في عام 2016 لعرض الفانيليا هو ضمان حديث.  

ما إذا كانت بنوك التنمية متعددة الأطراف ومؤسسات تمويل التنمية ستضمن المضي قدما في SLBs هو سؤال مفتوح في ضوء الجدل الدائر حول PRG في غانا والدعاية السلبية التي جلبتها. في حين أن ترددها في الاكتتاب في السندات السيادية له أسباب عديدة إلى جانب مخاطر السمعة، إلا أنه بالنسبة لبعض المؤسسات هو ببساطة قيد صريح على المعاملات التي تزيد من أرصدة الدين العام.  

ويبدو هذا مضللا في هذه الحالة بالنظر إلى أن هيئات دعم الديون تضع علامة في المربعات الصحيحة لتعزيز القدرة على تحمل الديون، وتضمين شروط السياسات، ومعالجة مخاطر المناخ والطبيعة.  

وفي كل الأحوال، ما دامت الحكومات تعاني من عجز والديون المستحقة على وشك الاستحقاق، فإنها سوف تصدر ديونا جديدة. ومن وجهة نظر الإدارة المالية العامة، هناك أسباب مقنعة لربط هذا الدين بالقدرة على التحمل.  

‍